Μέθοδοι αποτίμησης επιχείρησης

Τι είναι

Στην καρτέλα κάθε εταιρείας με δημοσιευμένους ισολογισμούς εμφανίζεται μια «ενδεικτική αξία» ως εύρος δύο ποσών. Το εύρος υπολογίζεται αυτόματα από τα οικονομικά στοιχεία που έχει καταθέσει η ίδια η εταιρεία στο ΓΕΜΗ και από τις παραδοχές αυτής της σελίδας. Δεν αποτελεί αποτίμηση κατά τα Διεθνή Πρότυπα Αποτίμησης (IVS), δεν προορίζεται για συναλλαγή, φορολογική δήλωση ή δικαστική χρήση, και δεν αντικαθιστά πιστοποιημένο εκτιμητή ή ορκωτό ελεγκτή.

Ποια στοιχεία χρησιμοποιούνται

• Οι τρεις τελευταίες χρήσεις της εταιρείας με κέρδη στα στοιχεία, όπως εξήχθησαν από τις δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις. Αν υπάρχουν λιγότερες, χρησιμοποιούνται όσες υπάρχουν. Όπου το κείμενο λέει «μέσος όρος», εννοείται σταθμισμένος με βάρος στις πρόσφατες χρήσεις: 3, 2 και 1 για τρεις χρήσεις, 2 και 1 για δύο, ώστε μια επιχείρηση που μεγαλώνει να μην αποτιμάται με τα κέρδη μιας μικρής πρώτης χρονιάς.
• Χρήσεις μικρότερες από 12 μήνες, συνήθως η πρώτη χρήση, μετρούν ανά μήνα: ο μέσος όρος είναι τα κέρδη όλων των χρήσεων διά τους μήνες τους, επί 12, με το ίδιο βάρος στις πρόσφατες. Χρήσεις κάτω από 6 μήνες μένουν εκτός, γιατί έχουν κυρίως έξοδα ίδρυσης. Σε εποχικούς κλάδους (γεωργία, καταλύματα, εστίαση, ταξιδιωτικά γραφεία) μένει εκτός κάθε σύντομη χρήση: επτά θερινοί μήνες ενός ξενοδοχείου, αναγμένοι σε έτος, θα σχεδόν διπλασίαζαν τα κέρδη.
• Κέρδη μετά φόρων, ίδια κεφάλαια, λειτουργικό αποτέλεσμα (EBIT), αποσβέσεις, δάνεια και ταμειακά διαθέσιμα. Όπου στα στοιχεία υπάρχουν μόνο τα κέρδη προ φόρων, τα κέρδη μετά φόρων εκτιμώνται με φόρο 22%.
• Ο κύριος ΚΑΔ της εταιρείας, για την επιλογή ομάδας κλάδου. Χωρίς ΚΑΔ, ή με ΚΑΔ εκτός των ομάδων του πίνακα, χρησιμοποιείται ο πολλαπλασιαστής της αγοράς.

Δεν υπολογίζεται εκτίμηση για ατομικές επιχειρήσεις, για υποκαταστήματα αλλοδαπής εταιρείας (τα στοιχεία τους αφορούν τη μητρική), για στοιχεία σε νόμισμα άλλο από το ευρώ, για εταιρείες χωρίς ίδια κεφάλαια ή χωρίς τζίρο στα στοιχεία τους, και για χρηματοοικονομικές εταιρείες και εταιρείες ακινήτων (ΚΑΔ 64 έως 66 και 68), όπου η αξία δεν προκύπτει από τα λειτουργικά κέρδη.

Οι μέθοδοι

Το εύρος βγαίνει από τις μεθόδους 2, 3 και 4, που στηρίζονται στα κέρδη (προσεγγίσεις εισοδήματος και αγοράς του προτύπου IVS 105). Είναι το χαμηλότερο και το υψηλότερο από αυτά τα ποσά. Η μέθοδος 1, η λογιστική αξία (προσέγγιση κόστους), είναι το κατώτατο όριο: όταν τα ποσά από τα κέρδη βγαίνουν μικρότερα, το εύρος ξεκινά από τη λογιστική αξία. Οι μέθοδοι κερδών δεν βλέπουν την αξία των παγίων, π.χ. ακίνητα που ο ισολογισμός γράφει σε εύλογη αξία. Στην καρτέλα, τα επιμέρους ποσά φαίνονται με το ποντίκι πάνω στο εύρος. Ποσά μικρότερα ή ίσα με το μηδέν φαίνονται εκεί αλλά δεν μπαίνουν στο εύρος.

1. Λογιστική αξία (καθαρή θέση), κατώτατο όριο

Τα ίδια κεφάλαια της τελευταίας χρήσης, όπως τα δηλώνει ο ισολογισμός. Είναι η ελάχιστη αξία μεταβίβασης μη εισηγμένων τίτλων κατά το άρθρο 42 του Κώδικα Φορολογίας Εισοδήματος (ν. 4172/2013). Δεν περιλαμβάνει όσα δεν γράφονται στον ισολογισμό.

2. Κεφαλαιοποίηση κερδών

Ο μέσος όρος των κερδών μετά φόρων των χρήσεων που χρησιμοποιούνται, διαιρεμένος με επιτόκιο 10,6%, επί τον συντελεστή μεγέθους. Το επιτόκιο είναι το άθροισμα της απόδοσης του δεκαετούς ελληνικού ομολόγου (3,5%, εκτίμηση) και του πριμ κινδύνου μετοχών για την Ελλάδα (7,1%, Damodaran, Ιούλιος 2026).

3. Πολλαπλασιαστής κερδών

Τα ίδια μέσα κέρδη επί 10,9, επί τον συντελεστή μεγέθους. Ο πολλαπλασιαστής προκύπτει από τον διάμεσο λόγο τιμής προς κέρδη των μη χρηματοοικονομικών εταιρειών του Χρηματιστηρίου Αθηνών (15,5) με έκπτωση 30% για την έλλειψη ρευστότητας των μη εισηγμένων τίτλων.

Στις μεθόδους 2 και 3 προστίθενται τα θετικά καθαρά διαθέσιμα (ταμείο μείον δάνεια), μόνο όταν το ταμείο και τα δύο πεδία δανείων είναι γνωστά στην τελευταία χρήση. Πρόκειται για προσεγγιστική παραδοχή: τα καθαρά κέρδη μπορεί να περιλαμβάνουν ήδη έσοδα από το ταμείο. Ο πλήρης διαχωρισμός απαιτεί αφαίρεση αυτών των εσόδων και προσαρμογή των πολλαπλασιαστών. Τα αρνητικά καθαρά διαθέσιμα δεν αφαιρούνται ξανά από τις μεθόδους καθαρών κερδών.

4. Πολλαπλασιαστής EBITDA ανά κλάδο

Ο μέσος όρος του EBITDA (λειτουργικό αποτέλεσμα συν αποσβέσεις, μείον τα καταχωρισμένα έκτακτα έσοδα), επί τον πολλαπλασιαστή της ομάδας κλάδου και τον συντελεστή μεγέθους, μείον το καθαρό χρέος (δάνεια μείον ταμειακά διαθέσιμα). Η μέθοδος μπαίνει στο εύρος μόνο με θετικό κανονικοποιημένο EBITDA και γνωστά βραχυπρόθεσμα δάνεια, μακροπρόθεσμα δάνεια και ταμείο της τελευταίας χρήσης. Ένα κενό πεδίο δεν θεωρείται μηδέν και δεν αντικαθίσταται από παλιότερη χρήση. Όταν λείπουν πλήρη στοιχεία δανείων αλλά υπάρχουν ταμείο και συνολικές υποχρεώσεις, εμφανίζεται χωριστά ο υπολογισμός με τις υποχρεώσεις στη θέση δανείων. Δεν συμμετέχει στο εύρος ή στον έλεγχο υψηλού χρέους, γιατί οι υποχρεώσεις περιλαμβάνουν και προμηθευτές και φόρους.

Όταν οι αποσβέσεις δεν υπάρχουν στα στοιχεία, εκτιμώνται ως ποσοστό του τζίρου: ο διάμεσος λόγος αποσβέσεων προς τζίρο της ομάδας κλάδου, μετρημένος σε 116.337 χρήσεις ελληνικών εταιρειών (σύνολο αγοράς 1,6%). Το ίδιο γίνεται όταν οι αποσβέσεις είναι μηδέν σε εταιρεία με τζίρο πάνω από 500 χιλ. € σε κλάδο όπου οι αποσβέσεις είναι τουλάχιστον 3% του τζίρου, γιατί τότε πρόκειται σχεδόν πάντα για κενό της εξαγωγής. Σε έλεγχο με χρήσεις όπου οι αποσβέσεις είναι γνωστές, το εκτιμημένο EBITDA απέκλινε από το πραγματικό κατά 10% στη διάμεσο, χωρίς συστηματική κλίση. Η εκτίμηση αναγράφεται δίπλα στη μέθοδο.

Συντελεστής μεγέθους

Οι μέθοδοι 2, 3 και 4 πολλαπλασιάζονται με τον ίδιο συντελεστή μεγέθους. Μέτρο μεγέθους είναι το μέσο EBITDA, ή τα μέσα κέρδη προ φόρων όπου το EBITDA δεν υπολογίζεται. Ο Argos Index μετράει εξαγορές αξίας 15 έως 500 εκατ. €, και οι μικρότερες επιχειρήσεις πωλούνται σε χαμηλότερους πολλαπλασιαστές. Σημεία του συντελεστή: 250 χιλ. € × 0,50, 1 εκατ. € × 0,65, 5 εκατ. € × 0,85, 20 εκατ. € × 1,00. Κάτω από το πρώτο σημείο ισχύει ο πρώτος συντελεστής και πάνω από το τελευταίο ο τελευταίος. Ανάμεσα στα σημεία ο συντελεστής αλλάζει ομαλά, ώστε μια μικρή διαφορά μεγέθους να μη δίνει άλμα στην αξία.

5. Φορολογητέα αξία (ΠΟΛ 1055/2003), πάνω άκρο μόνο όταν η λογιστική αξία είναι το κάτω

Είναι η αξία που ορίζει το Υπουργείο Οικονομικών για κληρονομιά, δωρεά και γονική παροχή μη εισηγμένων τίτλων (απόφαση 1031583/253/Α0013/ΠΟΛ.1055/1.4.2003, όπως ισχύει). Χρησιμοποιεί τα κέρδη προ φόρων και τα ίδια κεφάλαια των πέντε τελευταίων χρήσεων. Αν υπάρχουν λιγότερες, χρησιμοποιεί όσες υπάρχουν.

• Μετοχές (ΑΕ, ΕΕ κατά μετοχές, SE): ίδια κεφάλαια της τελευταίας χρήσης επί (1 + απόδοση). Απόδοση είναι ο μέσος όρος των κερδών προ φόρων διαιρεμένος με τον μέσο όρο των ιδίων κεφαλαίων. Αν το άθροισμα των κερδών είναι αρνητικό, δεν προστίθεται απόδοση. Για αρνητικό μέσο όρο ιδίων κεφαλαίων η απόφαση δεν ορίζει κάτι. Τότε δεν προστίθεται απόδοση, γιατί ο λόγος αλλάζει πρόσημο.
• Μερίδια (ΕΠΕ, ΙΚΕ): ίδια κεφάλαια της τελευταίας χρήσης συν ιδανικά κεφάλαια. Υπερκέρδος είναι ο μέσος όρος των κερδών προ φόρων μείον τον τόκο των ιδίων κεφαλαίων με επιτόκιο i. Ιδανικά κεφάλαια είναι το υπερκέρδος επί τη ράντα πέντε ετών, (1 − (1 + i)⁻⁵) / i, με προσαύξηση 10% για 3 έως 5 έτη λειτουργίας, 20% για 5 έως 10, 30% για 10 έως 15 και 40% για πάνω από 15. Αν το υπερκέρδος είναι αρνητικό, τα ιδανικά κεφάλαια είναι μηδέν. Δεν αφαιρείται αμοιβή επιχειρηματία, όπως ορίζουν για τις ΕΠΕ οι οδηγίες 1068130/449/Α0013/18.7.2003.

Επιτόκιο i είναι η απόδοση της δημοπρασίας εντόκων γραμματίων 52 εβδομάδων του ΟΔΔΗΧ τον Δεκέμβριο του προηγούμενου έτους: Δεκέμβριος 2024 2,27%, Δεκέμβριος 2025 2,03%. Τα έτη λειτουργίας μετρώνται από τη σύσταση στο ΓΕΜΗ ως σήμερα.

Δεν υπολογίζεται για ΟΕ, ΕΕ και ατομικές επιχειρήσεις, όπου η απόφαση αφαιρεί την αμοιβή εμποροϋπαλλήλου από τη συλλογική σύμβαση. Δεν περιλαμβάνεται η διαφορά της τρέχουσας αξίας των παγίων από τη λογιστική, που η απόφαση προσθέτει, γιατί δεν δημοσιεύεται.

Η φορολογητέα αξία μπαίνει στο εύρος σε μία μόνο περίπτωση: όταν η λογιστική αξία είναι μεγαλύτερη από όλα τα ποσά των μεθόδων κερδών, π.χ. σε εταιρεία με ακίνητα σε εύλογη αξία. Τότε το εύρος πάει από τη λογιστική αξία ως τη φορολογητέα, που είναι η λογιστική αξία συν περίπου ένα έτος κερδών. Αλλιώς φαίνεται χωριστά και δεν μπαίνει στο εύρος. Είναι ελάχιστη αξία μόνο για κληρονομιά, δωρεά και γονική παροχή. Δεν έχει έκπτωση για μέγεθος ή ρευστότητα και μετρά τα έκτακτα έσοδα ως κέρδη. Στις εισηγμένες του Χρηματιστηρίου Αθηνών, περίπου μία στις τρεις έχει κεφαλαιοποίηση κάτω από τη φορολογητέα αξία της. Ως κάτω όριο θα διπλασίαζε τις υπερεκτιμήσεις.

Κέρδη και EBITDA

Οι μέθοδοι 2 και 3 στηρίζονται στα καθαρά κέρδη, η μέθοδος 4 στο EBITDA. Η βιβλιογραφία δεν δείχνει ότι το EBITDA είναι πιο αξιόπιστη βάση: σε σύγκριση της ακρίβειας των πολλαπλασιαστών σε εισηγμένες εταιρείες, τα ιστορικά κέρδη εξηγούν την τιμή καλύτερα από τις ταμειακές ροές και το EBITDA, και η σειρά αυτή ισχύει σχεδόν σε κάθε κλάδο (Liu, Nissim και Thomas, 2002). Γι' αυτό χρησιμοποιούνται και οι δύο βάσεις.

Οι δύο βάσεις δεν δίνουν το ίδιο ύψος. Το EBITDA μετρά πριν από τόκους, φόρο και αποσβέσεις, και στις ελληνικές εταιρείες είναι στη διάμεσο περίπου 1,6 φορές τα καθαρά κέρδη. Σε κλάδους με υψηλό πολλαπλασιαστή η μέθοδος 4 δίνει συχνά το πάνω όριο. Σε κλάδους με χαμηλό πολλαπλασιαστή, όπως οι κατασκευές ή οι μεταφορές, το πάνω όριο είναι συχνά η μέθοδος 3.

Όταν υπάρχουν μόνο τα καθαρά κέρδη, χωρίς λειτουργικό αποτέλεσμα ή τόκους, η μέθοδος 4 δεν υπολογίζεται. Η εκτίμηση του EBITDA απευθείας από τα καθαρά κέρδη, με τον λόγο του κλάδου, δοκιμάστηκε και έδωσε διάμεσο σφάλμα 19%, διπλάσιο από την εκτίμηση από το λειτουργικό αποτέλεσμα.

Πολλαπλασιαστές ανά ομάδα κλάδου

Το επίπεδο των πολλαπλασιαστών είναι ο Argos Mid-Market Index, που μετράει τις τιμές εξαγορών ευρωπαϊκών μικρομεσαίων επιχειρήσεων: 8,8 φορές το EBITDA (2ο τρίμηνο 2026). Η σχετική θέση κάθε κλάδου προέρχεται από τους δείκτες EV/EBITDA ευρωπαϊκών εισηγμένων εταιρειών ανά κλάδο του Aswath Damodaran (Ιανουάριος 2026), σταθμισμένους με τον αριθμό εταιρειών και διαιρεμένους με τον δείκτη του συνόλου χωρίς χρηματοοικονομικά (10,77). Η σχετική θέση περιορίζεται μεταξύ 0,7 και 1,4, γιατί οι υψηλοί δείκτες κλάδων όπως το λογισμικό αντανακλούν ρυθμούς ανάπτυξης εισηγμένων εταιρειών που δεν τεκμηριώνονται από τα στοιχεία μιας μικρής επιχείρησης. Ο πολλαπλασιαστής της ομάδας είναι 8,8 επί τη σχετική θέση, πριν από τον συντελεστή μεγέθους. Χρησιμοποιείται η στήλη των εταιρειών με θετικό EBITDA.

Εισηγμένες εταιρείες

Για εταιρείες εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αθηνών η καρτέλα δείχνει την κεφαλαιοποίηση, δηλαδή την τιμή της μετοχής επί τον αριθμό των μετοχών, με την ημερομηνία της τιμής. Για εισηγμένη εταιρεία η τιμή της αγοράς είναι η αποτίμηση. Η ενδεικτική εκτίμηση αυτής της σελίδας φαίνεται με το ποντίκι, ως αξία της εταιρείας αν δεν ήταν εισηγμένη. Είναι συνήθως χαμηλότερη, γιατί οι παραδοχές έχουν έκπτωση για έλλειψη ρευστότητας και μέγεθος, και γιατί οι εισηγμένες τιμολογούν την αναμενόμενη ανάπτυξη.

Πότε δεν υπολογίζεται

Η καρτέλα δείχνει «Δεν υπολογίζεται», με τον λόγο, όταν ισχύει κάτι από τα εξής:

• υπάρχει μία μόνο χρήση με κέρδη στα στοιχεία·
• κάποια από τις χρήσεις που χρησιμοποιούνται είναι ζημιογόνος ή έχει μηδενικά κέρδη·
• τα κέρδη κάποιας χρήσης προέρχονται από έκτακτα έσοδα, δηλαδή τη γραμμή «Λοιπά έσοδα και κέρδη» της κατάστασης αποτελεσμάτων, και χωρίς αυτά η χρήση είναι ζημιογόνος·
• τα ίδια κεφάλαια είναι αρνητικά·
• σε κάποια χρήση τα καθαρά κέρδη ξεπερνούν τον τζίρο, που σημαίνει συνήθως εταιρεία συμμετοχών ή έκτακτο κέρδος·
• το καθαρό χρέος, από στοιχεία δανείων (αρκεί ένα από τα δύο πεδία), είναι πάνω από 8 φορές το μέσο EBITDA, γιατί τότε η αξία των μετοχών είναι το υπόλοιπο μιας μεγάλης αφαίρεσης και μικρό λάθος στα κέρδη αλλάζει πολύ το αποτέλεσμα·
• τα στοιχεία δεν μπορεί να είναι σωστά: αρνητικές υποχρεώσεις, ίδια κεφάλαια μεγαλύτερα από το ενεργητικό, ή κέρδη μετά φόρων μεγαλύτερα από τα κέρδη προ φόρων.

Σε αυτές τις περιπτώσεις ένα εύρος θα παραπλανούσε. Το ίδιο ισχύει για τις εξαιρέσεις της ενότητας «Ποια στοιχεία χρησιμοποιούνται».

Η φορολογητέα αξία (μέθοδος 5) φαίνεται και τότε με το ποντίκι, όπου υπολογίζεται.

Τι δεν περιλαμβάνεται

• Ό,τι δεν γράφεται στον ισολογισμό: συμβόλαια, πελατολόγιο, λογισμικό και τεχνογνωσία που ανέπτυξε η ίδια η εταιρεία, εμπορικά σήματα, άδειες.
• Η αμοιβή του ιδιοκτήτη ή διαχειριστή που δεν καταγράφεται ως μισθός. Σε μικρές εταιρείες τα κέρδη περιλαμβάνουν συχνά την εργασία του ιδιοκτήτη, και ένας αγοραστής δεν πληρώνει πολλαπλάσιο για αυτήν. Όταν η μισθοδοσία είναι κάτω από 10% του τζίρου, η καρτέλα το σημειώνει. Στον υπολογιστή αξίας, όταν το περιθώριο κέρδους προ φόρων ξεπερνά το 60%, ζητείται ο μισθός που θα έπαιρναν ως υπάλληλοι οι εταίροι που δουλεύουν χωρίς μισθό, και αφαιρείται από τα κέρδη προ φόρων κάθε χρονιάς, όπως αφαιρεί «μισθό επιχειρηματία» η ΠΟΛ 1055/2003.
• Η τρέχουσα αξία των παγίων. Χρησιμοποιείται η λογιστική αξία, όχι εκτίμηση αγοράς.
• Οι επιδοτήσεις. Δεν αφαιρούνται από τα κέρδη, γιατί το ποσό και η χρήση όπου λογιστικοποιούνται δεν είναι γνωστά με ακρίβεια. Στην καρτέλα, οι επιδοτήσεις των χρήσεων της εκτίμησης φαίνονται με το ποντίκι.
• Οποιαδήποτε πληροφορία γνωρίζει μόνο η διοίκηση: προοπτικές, εκκρεμότητες, συμφωνίες.
• Η εξάρτηση από λίγους πελάτες ή από έναν συνεργάτη ή προμηθευτή. Δεν φαίνεται στις οικονομικές καταστάσεις, και ένας αγοραστής τη λογαριάζει ως κίνδυνο που μειώνει την αξία.
• Σφάλματα της αυτόματης εξαγωγής των οικονομικών στοιχείων από τα δημοσιευμένα έγγραφα.

Ανανέωση παραδοχών

Οι δείκτες Damodaran ανανεώνονται κάθε Ιανουάριο και ο Argos Index κάθε τρίμηνο. Οι παραδοχές αυτής της σελίδας ενημερώνονται με την ίδια συχνότητα και η ημερομηνία κάθε πηγής αναγράφεται δίπλα της. Τελευταία παραγωγή του πίνακα: 2026-10-17.

Πηγές

• International Valuation Standards Council, IVS 105 Valuation Approaches and Methods.
• Liu J., Nissim D., Thomas J. (2002), Equity Valuation Using Multiples, Journal of Accounting Research 40(1), 135–172.
• Ν. 4172/2013, άρθρο 42, και ΠΟΛ 1032/2015 για την αξία μεταβίβασης μη εισηγμένων τίτλων.
• Απόφαση 1031583/253/Α0013/ΠΟΛ.1055/1.4.2003 (ΦΕΚ Β΄ 477), όπως τροποποιήθηκε με την ΠΟΛ 1127/2003, οδηγίες 1068130/449/Α0013/18.7.2003 και έντυπα 1070691/499/Α0013/28.7.2003. Ισχύει κατά τον οδηγό της ΑΑΔΕ Ε.2016/7.3.2025 για ειδικά θέματα φορολογίας μεταβίβασης κεφαλαίου.
• Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους, αποτελέσματα δημοπρασιών εντόκων γραμματίων 52 εβδομάδων.
• Aswath Damodaran, Enterprise Value Multiples by Sector, Europe, Ιανουάριος 2026, και Country Risk Premiums, Ιούλιος 2026.
• Argos Mid-Market Index, Argos Wityu και Epsilon Research, 2ο τρίμηνο 2026.
• Χρηματιστήριο Αθηνών, κεφαλαιοποιήσεις και δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις εισηγμένων.