Μέθοδοι αποτίμησης επιχείρησης

Τι είναι

Στην καρτέλα κάθε εταιρείας με δημοσιευμένους ισολογισμούς εμφανίζεται μια «ενδεικτική αξία» ως εύρος δύο ποσών. Το εύρος υπολογίζεται αυτόματα από τα οικονομικά στοιχεία που έχει καταθέσει η ίδια η εταιρεία στο ΓΕΜΗ και από τις παραδοχές αυτής της σελίδας. Δεν αποτελεί αποτίμηση κατά τα Διεθνή Πρότυπα Αποτίμησης (IVS), δεν προορίζεται για συναλλαγή, φορολογική δήλωση ή δικαστική χρήση, και δεν αντικαθιστά πιστοποιημένο εκτιμητή ή ορκωτό ελεγκτή.

Ποια στοιχεία χρησιμοποιούνται

• Οι τρεις τελευταίες χρήσεις της εταιρείας με κέρδη στα στοιχεία, όπως εξήχθησαν από τις δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις. Αν υπάρχουν λιγότερες, χρησιμοποιούνται όσες υπάρχουν. Όπου το κείμενο λέει «μέσος όρος», εννοείται σταθμισμένος με βάρος στις πρόσφατες χρήσεις: 3, 2 και 1 για τρεις χρήσεις, 2 και 1 για δύο, ώστε μια επιχείρηση που μεγαλώνει να μην αποτιμάται με τα κέρδη μιας μικρής πρώτης χρονιάς.
• Κέρδη μετά φόρων, ίδια κεφάλαια, λειτουργικό αποτέλεσμα (EBIT), αποσβέσεις, δάνεια και ταμειακά διαθέσιμα. Όπου στα στοιχεία υπάρχουν μόνο τα κέρδη προ φόρων, τα κέρδη μετά φόρων εκτιμώνται με φόρο 22%.
• Ο κύριος ΚΑΔ της εταιρείας, για την επιλογή ομάδας κλάδου. Χωρίς ΚΑΔ, ή με ΚΑΔ εκτός των ομάδων του πίνακα, χρησιμοποιείται ο πολλαπλασιαστής της αγοράς.

Δεν υπολογίζεται εκτίμηση για ατομικές επιχειρήσεις, για υποκαταστήματα αλλοδαπής εταιρείας (τα στοιχεία τους αφορούν τη μητρική), για στοιχεία σε νόμισμα άλλο από το ευρώ, για εταιρείες χωρίς ίδια κεφάλαια ή χωρίς τζίρο στα στοιχεία τους, και για χρηματοοικονομικές εταιρείες και εταιρείες ακινήτων (ΚΑΔ 64 έως 66 και 68), όπου η αξία δεν προκύπτει από τα λειτουργικά κέρδη.

Οι μέθοδοι

Το εύρος βγαίνει από τις μεθόδους 2, 3 και 4, που στηρίζονται στα κέρδη (προσεγγίσεις εισοδήματος και αγοράς του προτύπου IVS 105). Είναι το χαμηλότερο και το υψηλότερο από αυτά τα ποσά. Η μέθοδος 1, η λογιστική αξία (προσέγγιση κόστους), φαίνεται χωριστά και δεν μπαίνει στο εύρος: σε μια κερδοφόρα επιχείρηση η καθαρή θέση δεν λέει τι αξίζει, και μέσα στο εύρος το έκανε είτε άχρηστα φαρδύ είτε ψηλό σε εταιρείες με πολλά πάγια και λίγα κέρδη. Στην καρτέλα, τα επιμέρους ποσά φαίνονται με το ποντίκι πάνω στο εύρος. Ποσά μικρότερα ή ίσα με το μηδέν φαίνονται εκεί αλλά δεν μπαίνουν στο εύρος.

1. Λογιστική αξία (καθαρή θέση), εκτός εύρους

Τα ίδια κεφάλαια της τελευταίας χρήσης, όπως τα δηλώνει ο ισολογισμός. Είναι η ελάχιστη αξία μεταβίβασης μη εισηγμένων τίτλων κατά το άρθρο 42 του Κώδικα Φορολογίας Εισοδήματος (ν. 4172/2013). Δεν περιλαμβάνει όσα δεν γράφονται στον ισολογισμό.

2. Κεφαλαιοποίηση κερδών

Ο μέσος όρος των κερδών μετά φόρων των χρήσεων που χρησιμοποιούνται, διαιρεμένος με επιτόκιο 10,6%, επί τον συντελεστή μεγέθους. Το επιτόκιο είναι το άθροισμα της απόδοσης του δεκαετούς ελληνικού ομολόγου (3,5%, εκτίμηση) και του πριμ κινδύνου μετοχών για την Ελλάδα (7,1%, Damodaran, Ιούλιος 2026).

3. Πολλαπλασιαστής κερδών

Τα ίδια μέσα κέρδη επί 10,9, επί τον συντελεστή μεγέθους. Ο πολλαπλασιαστής προκύπτει από τον διάμεσο λόγο τιμής προς κέρδη των μη χρηματοοικονομικών εταιρειών του Χρηματιστηρίου Αθηνών (15,5) με έκπτωση 30% για την έλλειψη ρευστότητας των μη εισηγμένων τίτλων.

Στις μεθόδους 2 και 3 προστίθενται τα καθαρά διαθέσιμα, δηλαδή τα ταμειακά διαθέσιμα μείον τα δάνεια, όταν είναι θετικά. Τα κέρδη τιμολογούν τη δραστηριότητα, όχι τα χρήματα που έχει ήδη η επιχείρηση. Προστίθενται μόνο όταν η τελευταία χρήση έχει στοιχεία δανείων: χωρίς αυτά, η πρόσθεση του ταμείου θα σήμαινε ότι το χρέος είναι μηδέν. Όταν τα καθαρά διαθέσιμα είναι αρνητικά δεν αφαιρούνται, γιατί τα κέρδη έχουν ήδη επιβαρυνθεί με τους τόκους των δανείων.

4. Πολλαπλασιαστής EBITDA ανά κλάδο

Ο μέσος όρος του EBITDA (λειτουργικό αποτέλεσμα συν αποσβέσεις) των χρήσεων που χρησιμοποιούνται, επί τον πολλαπλασιαστή της ομάδας κλάδου και τον συντελεστή μεγέθους, μείον το καθαρό χρέος (δάνεια μείον ταμειακά διαθέσιμα). Το καθαρό χρέος λαμβάνεται από την πιο πρόσφατη χρήση που έχει στοιχεία δανείων. Αν καμία χρήση δεν έχει στοιχεία δανείων αλλά η τελευταία έχει το σύνολο των υποχρεώσεων, χρησιμοποιείται αυτό στη θέση των δανείων. Είναι συντηρητικό, γιατί οι υποχρεώσεις περιλαμβάνουν και προμηθευτές και φόρους, και αναγράφεται δίπλα στη μέθοδο. Η μέθοδος εφαρμόζεται όταν υπάρχουν λειτουργικό αποτέλεσμα, ή κέρδη προ φόρων μαζί με τόκους, και στοιχεία δανείων ή υποχρεώσεων.

Όταν οι αποσβέσεις δεν υπάρχουν στα στοιχεία, εκτιμώνται ως ποσοστό του τζίρου: ο διάμεσος λόγος αποσβέσεων προς τζίρο της ομάδας κλάδου, μετρημένος σε 15.712 χρήσεις ελληνικών εταιρειών (σύνολο αγοράς 1,6%). Το ίδιο γίνεται όταν οι αποσβέσεις είναι μηδέν σε εταιρεία με τζίρο πάνω από 500 χιλ. € σε κλάδο όπου οι αποσβέσεις είναι τουλάχιστον 3% του τζίρου, γιατί τότε πρόκειται σχεδόν πάντα για κενό της εξαγωγής. Σε έλεγχο με χρήσεις όπου οι αποσβέσεις είναι γνωστές, το εκτιμημένο EBITDA απέκλινε από το πραγματικό κατά 10% στη διάμεσο, χωρίς συστηματική κλίση. Η εκτίμηση αναγράφεται δίπλα στη μέθοδο.

Συντελεστής μεγέθους

Οι μέθοδοι 2, 3 και 4 πολλαπλασιάζονται με τον ίδιο συντελεστή μεγέθους. Μέτρο μεγέθους είναι το μέσο EBITDA, ή τα μέσα κέρδη προ φόρων όπου το EBITDA δεν υπολογίζεται. Ο Argos Index μετράει εξαγορές αξίας 15 έως 500 εκατ. €, και οι μικρότερες επιχειρήσεις πωλούνται σε χαμηλότερους πολλαπλασιαστές. Σημεία του συντελεστή: 250 χιλ. € × 0,50, 1 εκατ. € × 0,65, 5 εκατ. € × 0,85, 20 εκατ. € × 1,00. Κάτω από το πρώτο σημείο ισχύει ο πρώτος συντελεστής και πάνω από το τελευταίο ο τελευταίος. Ανάμεσα στα σημεία ο συντελεστής αλλάζει ομαλά, ώστε μια μικρή διαφορά μεγέθους να μη δίνει άλμα στην αξία.

Κέρδη και EBITDA

Οι μέθοδοι 2 και 3 στηρίζονται στα καθαρά κέρδη, η μέθοδος 4 στο EBITDA. Η βιβλιογραφία δεν δείχνει ότι το EBITDA είναι πιο αξιόπιστη βάση: σε σύγκριση της ακρίβειας των πολλαπλασιαστών σε εισηγμένες εταιρείες, τα ιστορικά κέρδη εξηγούν την τιμή καλύτερα από τις ταμειακές ροές και το EBITDA, και η σειρά αυτή ισχύει σχεδόν σε κάθε κλάδο (Liu, Nissim και Thomas, 2002). Γι' αυτό χρησιμοποιούνται και οι δύο βάσεις.

Οι δύο βάσεις δεν δίνουν το ίδιο ύψος. Το EBITDA μετρά πριν από τόκους, φόρο και αποσβέσεις, και στις ελληνικές εταιρείες είναι στη διάμεσο περίπου 1,6 φορές τα καθαρά κέρδη. Σε κλάδους με υψηλό πολλαπλασιαστή η μέθοδος 4 δίνει συχνά το πάνω όριο. Σε κλάδους με χαμηλό πολλαπλασιαστή, όπως οι κατασκευές ή οι μεταφορές, το πάνω όριο είναι συχνά η μέθοδος 3.

Όταν υπάρχουν μόνο τα καθαρά κέρδη, χωρίς λειτουργικό αποτέλεσμα ή τόκους, η μέθοδος 4 δεν υπολογίζεται. Η εκτίμηση του EBITDA απευθείας από τα καθαρά κέρδη, με τον λόγο του κλάδου, δοκιμάστηκε και έδωσε διάμεσο σφάλμα 19%, διπλάσιο από την εκτίμηση από το λειτουργικό αποτέλεσμα.

Πολλαπλασιαστές ανά ομάδα κλάδου

Το επίπεδο των πολλαπλασιαστών είναι ο Argos Mid-Market Index, που μετράει τις τιμές εξαγορών ευρωπαϊκών μικρομεσαίων επιχειρήσεων: 8,6 φορές το EBITDA (1ο τρίμηνο 2026). Η σχετική θέση κάθε κλάδου προέρχεται από τους δείκτες EV/EBITDA ευρωπαϊκών εισηγμένων εταιρειών ανά κλάδο του Aswath Damodaran (Ιανουάριος 2026), σταθμισμένους με τον αριθμό εταιρειών και διαιρεμένους με τον δείκτη του συνόλου χωρίς χρηματοοικονομικά (10,77). Η σχετική θέση περιορίζεται μεταξύ 0,7 και 1,4, γιατί οι υψηλοί δείκτες κλάδων όπως το λογισμικό αντανακλούν ρυθμούς ανάπτυξης εισηγμένων εταιρειών που δεν τεκμηριώνονται από τα στοιχεία μιας μικρής επιχείρησης. Ο πολλαπλασιαστής της ομάδας είναι 8,6 επί τη σχετική θέση, πριν από τον συντελεστή μεγέθους. Χρησιμοποιείται η στήλη των εταιρειών με θετικό EBITDA.

Εισηγμένες εταιρείες

Για εταιρείες εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αθηνών η καρτέλα δείχνει την κεφαλαιοποίηση, δηλαδή την τιμή της μετοχής επί τον αριθμό των μετοχών, με την ημερομηνία της τιμής. Για εισηγμένη εταιρεία η τιμή της αγοράς είναι η αποτίμηση. Η ενδεικτική εκτίμηση αυτής της σελίδας φαίνεται με το ποντίκι, ως αξία της εταιρείας αν δεν ήταν εισηγμένη. Είναι συνήθως χαμηλότερη, γιατί οι παραδοχές έχουν έκπτωση για έλλειψη ρευστότητας και μέγεθος, και γιατί οι εισηγμένες τιμολογούν την αναμενόμενη ανάπτυξη.

Πότε δεν υπολογίζεται

Η καρτέλα δείχνει «Δεν υπολογίζεται», με τον λόγο, όταν ισχύει κάτι από τα εξής:

• υπάρχει μία μόνο χρήση με κέρδη στα στοιχεία·
• κάποια από τις χρήσεις που χρησιμοποιούνται είναι ζημιογόνος ή έχει μηδενικά κέρδη·
• τα ίδια κεφάλαια είναι αρνητικά·
• σε κάποια χρήση τα καθαρά κέρδη ξεπερνούν τον τζίρο, που σημαίνει συνήθως εταιρεία συμμετοχών ή έκτακτο κέρδος·
• το καθαρό χρέος είναι πάνω από 8 φορές το μέσο EBITDA, γιατί τότε η αξία των μετοχών είναι το υπόλοιπο μιας μεγάλης αφαίρεσης και μικρό λάθος στα κέρδη αλλάζει πολύ το αποτέλεσμα·
• τα στοιχεία δεν μπορεί να είναι σωστά: αρνητικές υποχρεώσεις, ίδια κεφάλαια μεγαλύτερα από το ενεργητικό, ή κέρδη μετά φόρων μεγαλύτερα από τα κέρδη προ φόρων.

Σε αυτές τις περιπτώσεις ένα εύρος θα παραπλανούσε. Το ίδιο ισχύει για τις εξαιρέσεις της ενότητας «Ποια στοιχεία χρησιμοποιούνται».

Τι δεν περιλαμβάνεται

• Ό,τι δεν γράφεται στον ισολογισμό: συμβόλαια, πελατολόγιο, λογισμικό και τεχνογνωσία που ανέπτυξε η ίδια η εταιρεία, εμπορικά σήματα, άδειες.
• Η αμοιβή του ιδιοκτήτη ή διαχειριστή που δεν καταγράφεται ως μισθός. Σε μικρές εταιρείες τα κέρδη περιλαμβάνουν συχνά την εργασία του ιδιοκτήτη, και ένας αγοραστής δεν πληρώνει πολλαπλάσιο για αυτήν. Όταν η μισθοδοσία είναι κάτω από 10% του τζίρου, η καρτέλα το σημειώνει. Στον υπολογιστή αξίας, όταν το περιθώριο κέρδους προ φόρων ξεπερνά το 60%, ζητείται ο μισθός που θα έπαιρναν ως υπάλληλοι οι εταίροι που δουλεύουν χωρίς μισθό, και αφαιρείται από τα κέρδη προ φόρων κάθε χρονιάς, όπως αφαιρεί «μισθό επιχειρηματία» η ΠΟΛ 1055/2003.
• Η τρέχουσα αξία των παγίων. Χρησιμοποιείται η λογιστική αξία, όχι εκτίμηση αγοράς.
• Οποιαδήποτε πληροφορία γνωρίζει μόνο η διοίκηση: προοπτικές, εκκρεμότητες, συμφωνίες.
• Σφάλματα της αυτόματης εξαγωγής των οικονομικών στοιχείων από τα δημοσιευμένα έγγραφα.

Ανανέωση παραδοχών

Οι δείκτες Damodaran ανανεώνονται κάθε Ιανουάριο και ο Argos Index κάθε τρίμηνο. Οι παραδοχές αυτής της σελίδας ενημερώνονται με την ίδια συχνότητα και η ημερομηνία κάθε πηγής αναγράφεται δίπλα της. Τελευταία παραγωγή του πίνακα: 2026-09-16.

Πηγές

• International Valuation Standards Council, IVS 105 Valuation Approaches and Methods.
• Liu J., Nissim D., Thomas J. (2002), Equity Valuation Using Multiples, Journal of Accounting Research 40(1), 135–172.
• Ν. 4172/2013, άρθρο 42, και ΠΟΛ 1032/2015 για την αξία μεταβίβασης μη εισηγμένων τίτλων.
• Aswath Damodaran, Enterprise Value Multiples by Sector, Europe, Ιανουάριος 2026, και Country Risk Premiums, Ιούλιος 2026.
• Argos Mid-Market Index, Argos Wityu και Epsilon Research, 1ο τρίμηνο 2026.
• Χρηματιστήριο Αθηνών, κεφαλαιοποιήσεις και δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις εισηγμένων.